Lạm phát là chỉ số chậm nhất trong kinh tế học, và là chỉ số được mọi người theo dõi sát sao nhất. Có sáu cơ chế giải thích sự chậm trễ này. Một khi bạn hiểu được chúng, bạn sẽ không bao giờ đọc chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo cách cũ nữa.
Thứ Năm tuần trước, giá dầu Brent giao dịch trên 100 đô la một thùng lần đầu tiên kể từ tháng 5, sau các cuộc tấn công của lực lượng Houthi vào các tàu chở dầu của Ả Rập Xê Út ở Biển Đỏ. Nỗi lo lạm phát lập tức quay trở lại. Lợi suất trái phiếu kho bạc đạt mức cao nhất trong năm. Thị trường tương lai bắt đầu phản ánh khả năng thực sự rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ tăng lãi suất tại cuộc họp tuần này.
Sau đó, Hoa Kỳ tạm ngừng các cuộc tấn công vào Iran, Tehran ngừng trả đũa, và các nhà đàm phán đã ngồi lại ở Oman để thảo luận về việc mở lại eo biển Hormuz. Giá dầu Brent hiện ở mức gần 87 đô la, thấp hơn khoảng 16% so với mức cao nhất của tuần trước.
Tác động của cú sốc đang dần lắng xuống. Tuy nhiên, khi Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) họp, thị trường vẫn đánh giá khả năng tăng lãi suất là 31,5% và khả năng giảm lãi suất là 0%.
Khoảng cách giữa những gì đang xảy ra và những gì dữ liệu cho thấy là chủ đề của bài viết này. Bởi vì đó không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên, và nó không chỉ xảy ra trong tuần này. Đó là đặc điểm nổi bật nhất của dữ liệu lạm phát, và hầu như không ai có thể dự đoán chính xác điều này.
Lạm phát là một chỉ báo chậm. Nó không cho bạn biết nền kinh tế đang ở đâu, mà chỉ cho bạn biết nền kinh tế đã trải qua giai đoạn nào.
“Sự chậm trễ” thực chất có nghĩa là gì?
Đây không phải là dự báo hay ý kiến cá nhân. Đây là mô tả về cách thức xác định và đo lường giá cả.
Nền kinh tế không ngừng hoạt động vào thứ Ba. Nhu cầu suy yếu trước tiên, một cách âm thầm, ở những lĩnh vực nhạy cảm nhất với tín dụng và niềm tin. Mọi thứ ở khâu tiếp theo vẫn tiếp tục vận hành theo đà, bởi vì chúng đã được đặt hàng, ký hợp đồng, tuyển dụng và định giá từ nhiều tháng trước.
Đến khi sự suy yếu đó cuối cùng cũng ảnh hưởng đến chỉ số giá tiêu dùng, thì đó đã là tin cũ rồi. Không chỉ mới cũ mà thường là cả năm hoặc hơn.
Điều đó hàm chứa một hàm ý khó chịu. Nếu bạn chờ đợi lạm phát để xác nhận rằng chu kỳ đã đảo chiều, thì bạn đang không cẩn thận. Bạn đang chậm trễ, và bạn đang chậm trễ một cách có chủ đích.
Sáu lý do lạm phát chậm tăng
Không có một lời giải thích duy nhất. Có ít nhất sáu lời giải thích, chúng hoạt động độc lập và chồng chất lên nhau.
1. Hàng hóa đang trong quá trình vận chuyển vẫn tiếp tục được luân chuyển.
Lịch trình sản xuất, vận chuyển và phân phối không thể bị dừng lại chỉ sau một đêm. Sản phẩm được đặt hàng trong quý kinh doanh tốt có thể đến trong quý kinh doanh yếu, và vẫn phải được bán.
Nền kinh tế vật chất có quán tính rất lớn, và giá cả phản ánh những quyết định được đưa ra từ rất lâu trước khi hàng hóa đến tay người tiêu dùng.
2. Hàng tồn kho sẽ chịu tác động đầu tiên, chứ không phải giá cả.
Khi nhu cầu giảm, ban quản lý không giảm giá. Ban quản lý cho rằng sự giảm sút này chỉ là tạm thời và thay vào đó giữ lại hàng tồn kho.
Giảm giá là sự thừa nhận rằng sự suy thoái là có thật, và các công ty thường không muốn thừa nhận điều đó. Chỉ khi hàng tồn kho trở nên quá nhiều một cách rõ rệt thì việc giảm giá mới bắt đầu, và đến lúc đó thì sự suy thoái đã kéo dài vài quý.
3. Hợp đồng được gia hạn theo lịch trình, không theo điều kiện.
Các hợp đồng thuê thương mại, thỏa thuận vận chuyển hàng hóa, điều khoản nhà cung cấp, hợp đồng mua bán năng lượng và hợp đồng cung ứng đều có thời hạn từ một đến năm năm.
Họ không quan tâm đến diễn biến của nền kinh tế trong quý trước. Họ điều chỉnh giá lại khi gia hạn, theo một trình tự luân chuyển chậm, làm lu mờ bất kỳ sự thay đổi nào về điều kiện trong nhiều năm dữ liệu được báo cáo.
4. Tiền lương khó thay đổi và tiền lương là yếu tố thúc đẩy lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ.
Các công ty hầu như không bao giờ cắt giảm lương trước tiên. Họ đóng băng việc tuyển dụng, cắt giảm giờ làm thêm, cho thôi việc nhân viên tạm thời và để việc nghỉ việc tự nhiên diễn ra.
Lương cơ bản được giữ nguyên vì việc cắt giảm lương sẽ phá hủy tinh thần làm việc và khiến những người giỏi nhất rời đi.
Vì lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ chủ yếu liên quan đến tiền lương, và dịch vụ chiếm phần lớn trong chỉ số này, nên giá dịch vụ vẫn ở mức cao rất lâu sau khi tăng trưởng đã chững lại.
5. Ngành nhà ở được đưa vào chỉ số với sự trì hoãn có chủ đích.
Chỉ số giá thuê tương đương của chủ sở hữu (Owners' Equivalent Rent - OTC) là thành phần lớn nhất trong chỉ số CPI cốt lõi, và nó theo sát giá thuê thị trường với độ trễ khoảng một năm.
Giá thuê thị trường có thể đang giảm rõ rệt trong khi chỉ số chính thức vẫn ghi nhận mức tăng. Đây không phải là lỗi trong phương pháp luận.
Đó chính là mục đích của phương pháp luận này. Nhưng điều đó có nghĩa là một phần lớn lạm phát cốt lõi, về bản chất, là báo cáo về tình hình của năm trước.
6. Chính sách tiền tệ hoạt động với độ trễ dài.
Việc thay đổi lãi suất tác động đầu tiên đến nhà ở, sau đó là đầu tư, rồi đến việc làm, tiếp đến là tiêu dùng, và cuối cùng mới đến giá cả.
Ước tính toàn bộ quá trình truyền dẫn kéo dài đến 12 hoặc 18 tháng. Lạm phát nằm ở cuối chuỗi đó. Một ngân hàng trung ương chờ đợi lạm phát để xác nhận lập trường của mình là đang chờ đợi tín hiệu chậm nhất mà họ có, và hành động dựa trên thông tin đã lỗi thời khi nó đến.
Cộng sáu chu kỳ đó lại, khoảng cách giữa thời điểm quay thực tế và thời điểm được báo cáo có thể lên tới nhiều tháng, và trong một số chu kỳ, thậm chí lên tới nhiều năm. Điều đáng chú ý là điều này rất dễ nhận thấy.
Bạn không cần mô hình. Bạn cần ba chuỗi dữ liệu trên cùng một màn hình: số lượng nhà ở khởi công (US housing Starts), tỷ lệ tạo việc làm so với lực lượng lao động (NFP), và lạm phát chung. Dẫn đầu (leading), đồng thời (coincident), chậm trễ (lagging).
Dẫn đầu, đồng thời, tụt hậu. Số lượng nhà ở khởi công xây dựng tại Mỹ, số lượng việc làm phi nông nghiệp so với tổng lực lượng lao động, và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ so với cùng kỳ năm trước. Vùng được tô bóng là các giai đoạn suy thoái.
Thứ tự này vẫn đúng trong mọi chu kỳ kể từ những năm 1960. Thị trường nhà ở suy thoái đầu tiên. Tiếp theo là thị trường việc làm. Lạm phát đến sau cùng, và thường đạt đỉnh điểm sau khi suy thoái đã bắt đầu.
Hãy nhìn vào chu kỳ mà mọi người đều nhớ. Số lượng nhà ở khởi công xây dựng đạt đỉnh vào tháng 1 năm 2006. Số lượng việc làm giảm xuống mức âm vào đầu năm 2008. Chỉ số CPI tổng thể không đạt đỉnh cho đến tháng 7 năm 2008, ở mức 5.6%, giữa lúc cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể từ những năm 1930.
Gần ba năm trôi qua kể từ quân cờ domino đầu tiên đến quân cờ cuối cùng. Một nhà đầu tư chờ đợi lạm phát xác nhận sự suy thoái đã phải chờ đợi suốt cả quá trình sụp đổ.
Đây là điều tôi thấy thực sự kỳ lạ. Chuỗi số liệu này không hề bị che giấu. Nó hiển thị rõ ràng trên một biểu đồ duy nhất, lặp lại trong mọi chu kỳ và chưa bao giờ chạy ngược lại. Thế nhưng, toàn bộ giới bình luận tài chính lại coi mỗi lần công bố chỉ số CPI như một bản mô tả về hiện tại, và toàn bộ cuộc tranh luận chính sách lại xoay quanh việc liệu một con số chậm hơn đã đạt mức 2% hay chưa.
Vị trí của chuỗi hiện tại
Số lượng nhà ở khởi công xây dựng đạt 1.43 triệu và đang giảm, giảm 5.3% so với quý trước. Tỷ lệ tạo việc làm so với lực lượng lao động đã giảm xuống gần bằng không. Lạm phát ở mức 3.5% và đang tăng.
Chỉ báo dẫn đầu giảm. Chỉ báo trùng hợp ở tốc độ dừng. Chỉ báo trễ đang tăng tốc.
Đó không phải là mâu thuẫn. Đó là trình tự diễn ra chính xác như mọi khi, và đó là cấu hình chính xác mà việc dựa vào lạm phát sẽ tạo ra những kết quả tồi tệ nhất.
Vì sao lạm phát cụ thể này sẽ không kéo dài
Lý lẽ ủng hộ việc thắt chặt chính sách tiền tệ dựa trên một giả định hiếm khi được nói ra: rằng cú sốc giá dầu sẽ dẫn đến lạm phát.
Nó không cần thiết, trừ khi người tiêu dùng có thể mang theo nó.
Việc giá dầu tăng là một sự chuyển dịch. Nó chuyển tiền từ người tiêu dùng sang các nhà sản xuất năng lượng. Liệu điều đó có dẫn đến lạm phát kéo dài hay chỉ đơn giản là làm giảm nhu cầu hoàn toàn phụ thuộc vào tình hình tài chính của hộ gia đình ở phía bên kia.
Tạo việc làm, lạm phát và tỷ lệ tiết kiệm của người tiêu dùng. Lạm phát tăng vọt vào giai đoạn cuối của mỗi chu kỳ, sau đó bị kìm hãm khi suy thoái kinh tế xảy ra.
Vào những năm 1970, người tiêu dùng Mỹ tiết kiệm từ 9% đến 20% thu nhập, tiền lương được điều chỉnh theo giá cả một cách rộng rãi, và tỷ lệ thành viên công đoàn cao gấp nhiều lần so với hiện nay. Hộ gia đình đó có thể chịu đựng được cú sốc năng lượng và yêu cầu bồi thường. Cú sốc đó trở thành một vòng xoáy giá cả - tiền lương vì người tiêu dùng có cả nguồn lực dự phòng và sức mạnh thương lượng để chứng minh điều đó.
Hiện nay tỷ lệ tiết kiệm là 3% và đang giảm. Tỷ lệ tạo việc làm bằng không. Không có chỉ số điều chỉnh lạm phát và không có sức mạnh thương lượng.
Nếu tăng giá năng lượng cho hộ gia đình đó, bạn sẽ không tạo ra được vòng xoáy tăng trưởng. Thay vào đó, bạn sẽ thấy sự suy giảm nhu cầu. Mỗi đô la chi tiêu tại trạm xăng là một đô la không được chi tiêu vào những việc khác, và nếu không có khoản tiết kiệm dự phòng, sự bù trừ sẽ diễn ra ngay lập tức chứ không phải bị trì hoãn.
Cơ quan Thông tin Năng lượng (EIA) hiện dự báo mức tiêu thụ dầu toàn cầu sẽ giảm trung bình 1,2 triệu thùng mỗi ngày vào năm 2026, với phần lớn sự sụt giảm tập trung ở châu Á. Đây là dự báo về sự sụt giảm nhu cầu dựa trên dữ liệu, chứ không phải là lý thuyết.
Nguyên tắc tương tự cũng áp dụng cho thuế quan. Thuế quan chỉ làm tăng mức giá một lần. Nó không làm tăng tỷ lệ lạm phát vô thời hạn trừ khi thu nhập tăng lên để bù đắp, và điều đó khó xảy ra.
Lý lẽ phản bác thẳng thắn không hề liên quan đến người tiêu dùng. Vấn đề nằm ở chỗ nguồn cầu cận biên trong chu kỳ này là sự bùng nổ chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo, được tài trợ bằng tín dụng và hầu như không phụ thuộc vào tỷ lệ tiết kiệm hộ gia đình.
Đó là một sự bất thường thực sự và cần một câu trả lời thẳng thắn: các đợt bùng nổ chi tiêu vốn kiểu này đều được tài trợ, và điều kiện tài chính nằm ở vị trí đầu tiên trong chuỗi, chứ không phải ở cuối. Chu kỳ chi tiêu vốn được tài trợ bằng tín dụng không phải là ngoại lệ so với khuôn khổ. Nó là phần của khuôn khổ thay đổi đầu tiên.
Điều này có ý nghĩa gì đối với Cục Dự trữ Liên bang?
Cục Dự trữ Liên bang có nhiệm vụ duy trì ổn định giá cả, và họ được yêu cầu thực hiện điều đó bằng cách sử dụng một biến số phản ánh quá khứ. Đó là một nhiệm vụ thực sự khó khăn, và nó tạo ra một mô hình lặp đi lặp lại: chính sách vẫn thắt chặt rất lâu sau khi nền kinh tế bắt đầu suy thoái, bởi vì dữ liệu xác nhận vẫn chưa xuất hiện.
Nhưng có một chi tiết quan trọng mà thị trường dường như đã quên. Khi thị trường lao động gặp khủng hoảng, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) không chờ đến khi lạm phát tăng cao.
Từ tháng 9 năm 2007 đến tháng 4 năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã cắt giảm lãi suất quỹ liên bang từ 5.25% xuống 2.00%, giảm tới 325 điểm cơ bản. Trong cùng khoảng thời gian đó, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tăng từ 2.8% lên 4.0%.
Đến tháng 7 năm 2008, chỉ số này tiếp tục đạt mức 5.6%, nhưng Fed vẫn không tăng lãi suất. Họ giữ nguyên mức lãi suất, rồi lại cắt giảm một lần nữa vào tháng 10.
Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã mạnh tay nới lỏng chính sách tiền tệ khi lạm phát gia tăng, bởi vì tình hình việc làm đang xấu đi và họ hiểu rõ con số lạm phát thực tế là bao nhiêu.
Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) lại đưa ra kết luận trái ngược. Họ đã tăng lãi suất vào ngày 3 tháng 7 năm 2008, viện dẫn giá năng lượng và kỳ vọng lạm phát.
Sáu tuần sau, Lehman Brothers sụp đổ. Đến tháng 10, ECB đã cắt giảm lãi suất. Quyết định đó được nhớ đến như một trong những động thái tồi tệ nhất trong lịch sử ngân hàng trung ương hiện đại, và nó được đưa ra dựa trên dữ liệu lạm phát lúc đó trông có vẻ hoàn hảo.
Vì vậy, câu hỏi không phải là liệu lạm phát đã đạt mức 2% hay chưa. Mà là liệu các nhà hoạch định chính sách có nhận ra rằng thị trường lao động đã chuyển biến và lạm phát mà họ đang quan tâm là hệ quả của cú sốc nguồn cung, bản thân cú sốc này đang làm suy giảm nhu cầu hay không.
Xác suất mục tiêu lãi suất trước cuộc họp FOMC. Chính sách nới lỏng: 0.0%. Nguồn: CME FedWatch.
Có lý do để tin rằng Cục Dự trữ Liên bang (Fed) có thể nhận ra điều đó. Kevin Warsh đã xây dựng nhiệm kỳ đầu tiên của mình dựa trên lập luận rằng ngân hàng trung ương dành quá nhiều thời gian cho việc dự báo và có thành tích kém trong việc này, và dựa trên việc xây dựng lại chức năng phản ứng dựa trên những gì thực sự đang xảy ra hơn là dựa trên các dự báo.
Tại diễn đàn của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) ở Sintra vào đầu tháng 7, ông mô tả ủy ban là cởi mở về khả năng trí tuệ nhân tạo có thể gây giảm phát, đây là một khuôn khổ sẵn có để coi năng lượng và thuế quan như những cú sốc giá tương đối hơn là lạm phát.
Công bằng mà nói, trong cùng một lần xuất hiện, ông ấy cũng nói rằng lạm phát vẫn còn quá cao, và trong những tháng đầu tiên, ông ấy đã cố tình thu hẹp các kênh truyền tải bất kỳ tín hiệu ôn hòa nào.
Tuyên bố tháng Sáu đã bỏ phần phân tích phiếu bầu và giảm bớt bình luận về lạm phát. Không có bản tóm tắt các dự báo kinh tế tại cuộc họp này.
Nếu có sự thay đổi, nó sẽ không nằm trong tuyên bố. Nó sẽ nằm trong ngôn từ ông ấy sử dụng về vấn đề việc làm tại cuộc họp báo.
Điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà đầu tư?
Hậu quả thực tiễn rất đơn giản. Nếu bạn xây dựng quan điểm về chu kỳ kinh tế dựa trên lạm phát, bạn sẽ luôn chậm chân ở mọi điểm ngoặt, theo cả hai hướng.
Các chỉ số dẫn đầu đều có sẵn cho bất cứ ai. Nhà ở, đơn đặt hàng mới, điều kiện tín dụng, thanh khoản, việc làm tạm thời. Chúng báo hiệu những thay đổi trước nhiều tháng so với thời điểm dữ liệu tương ứng xác nhận, và trước nhiều năm so với lạm phát.
Đây cũng là lý do tại sao thị trường có thể tăng mạnh ngay cả trong thời kỳ suy thoái, điều mà nhiều nhà đầu tư khó chấp nhận. Thị trường không đánh giá thấp kết quả quý hiện tại.
Chúng đánh giá thấp phản ứng của chính sách. Thanh khoản nằm ở đầu chuỗi, chứ không phải cuối chuỗi, vì vậy một ngân hàng trung ương được cho là đang hỗ trợ nền kinh tế sẽ truyền tải tín hiệu đó vào các tài sản rủi ro rất lâu trước khi nó thể hiện trong bất kỳ dữ liệu kinh tế thực tế nào.
Thị trường hiện đang đánh giá xác suất nới lỏng chính sách tiền tệ là bằng không. Điều đó không có nghĩa là thị trường đang chuẩn bị cho sự thay đổi trong phản ứng của chính sách tiền tệ. Mà đó là thị trường đã loại trừ hoàn toàn khả năng đó.
quân cờ domino cuối cùng
Chuỗi này chỉ vận hành theo một chiều, và nó đã vận hành theo chiều đó trong mọi chu kỳ suốt sáu mươi năm qua:
Cầu → Sản xuất → Hàng tồn kho → Việc làm → Tiền lương → Lạm phát
Nền kinh tế chuyển biến trước tiên. Thị trường biến động khi nhận ra chính sách đang thay đổi. Lạm phát biến động sau cùng, rất lâu sau khi cả hai yếu tố trên cùng diễn ra.
Lạm phát là sự xác nhận, chứ không phải là tín hiệu.
Nếu bạn chờ đến khi lãi suất giảm xuống 2% mới chấp nhận rằng chu kỳ đã đảo chiều, thì thị trường nhà ở đã co lại trong hai năm, thị trường lao động đã trì trệ trong một năm, và cuộc suy thoái mà bạn đang cố gắng tránh không còn là dự báo nữa. Nó chỉ còn là ký ức.
Mọi người sẽ theo dõi sát sao đường chỉ số lạm phát. Thông tin quan trọng nằm ở hai chỉ số còn lại.
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét